Kako stanovnici mogu da budu investitori

Oni se obično definišu kao fondovi novca prikupljenog od različitih investitora kojim se kupuju različite hartije od vrednosti (akcije, obveznice, novčani instrumenti i druge vrednosti, kao i njihove kombinacije).

Investicione fondove vode tzv. sponzori ili kompanije za upravljanje fondovima. Obično jedna takva kompanija vodi više fondova koji se uglavnom razlikuju po deklarisanoj investicionoj politici.

Osnovna podela uzajamnih fondova prema načinu funkcionisanja jeste na otvorene i zatvorene fondove.

Definišuća odlika otvorenih fondova jeste mehanizam izdavanja i otkupa akcija fonda: investitor kupuje akcije fonda od samog fonda, a ne na tržištu; time se povećava broj akcija, uz povećanje kapitala fonda; cena po kojoj fond prodaje akcije jednaka je neto vrednosti imovine (NAV) fonda po akciji, koja se utvrđuje svakog dana; fond je dužan da otkupi akcije koje investitor želi da proda, a po NAV ceni. Ovaj mehanizam dobro funkcioniše u dobrim vremenima jer lako dovodi do rasta kapitala fonda. Negativna strana mu je obaveza da se drži dosta gotovog novca (obično 4-6% kapitala) radi osiguranja likvidnosti za otkup akcija. Dodatno, u vreme pada tržišta može se pojaviti povećani pritisak investitora za otkup akcija, pa da je fond prinuđen da prodaje najbolje hartije iz portfelja da bi tome odgovorio, dok mu ostaje manje kvalitetne hartije.

Zatvoreni fondovi pri nastanku emituju određeni broj sopstvenih akcija koji se kasnije ne menja. Ovim akcijama trguje se na berzi, a cenu određuje tražnja investitora (nije automatski jednaka NAV-u). Često su namenjeni dugoročnijem investiranju i manje likvidnim oblicima imovine (nekretnine, infrastruktura, private equity) pošto menadžment ne mora da se brine o tekućoj likvidnosti fonda kao kod tipa otvorenih fondova.

Novija grupa fondova jesu ETF fondovi (exchange-traded funds), odnosno fondovi kojima se trguje na berzi. Vrlo su slični uzajamnim fondovima, osim što se njihovim akcijama trguje na sekundarnom tržištu. Zbog kontinuelnog trgovanja tokom dana popularni su kod drugih investitora kao mesto gde se može trenutno smestiti višak likvidnosti, a uz izvesnu zaradu. Nove akcije prodaju se većim investitorima u većim blokovima. Najčešće prate neki indeks, tj. ne vode aktivnu investicionu politiku, pa su im troškovi vrlo niski, a popularnost sve veća.

Budući da su namenjeni (i) građanima, funkcionisanje ovih fondova detaljno je regulisano u celom svetu. Stoga oni uglavnom trguju hartijama od vrednosti berzanskog tipa.

Prema drugoj podeli fondovi se razlikuju po finansijskim instrumentima u koje se ulaže: dele se na one koji investiraju isključivo ili pretežno u akcije, obveznice i novčane instrumente.

Fondovi akcija predstavljaju grupu fondova sa najvećom investiranom vrednošću. NJihov osnovni cilj je obezbeđenje kapitalnih dobitaka investitora na osnovu dugoročnog rasta vrednosti akcija, iako je nekada isplata dividendi bila važna komponenta ukupnog prinosa ulagača. Brojne su unutrašnje podele ove grupe – prema nivou razlika, sektoru, državi, veličini kompanije, vrednosti ili rastu, aktivnom ili pasivnom investiranju itd. – i o njima će kasnije biti više reči.

Tržišni rizik je najveći rizik ove grupe fondova – da tržište akcija, iz bilo kojih razloga, krene nadole i umanji vrednost portfelja, što znači kapitalne gubitke i za fond i za investitore.

Fondovi obveznica na razvijenim tržištima takođe lako postižu diverzifikaciju portfelja, investiraju u obveznice različitih izdavalaca – države i njenih agencija, korporativnog sektora, inostranstva, pa zatim preko raznih rokova dospeća. Da li će ovi fondovi težiti maksimalnoj diverzifikaciji ili nekom užem segmentu tržišta stvar je investicione politike fonda. Ovi fondovi obično ne drže obveznice do roka dospeća, već njima trguju prema tržišnim okolnostima.

Mnogi fondovi obveznica redovno isplaćuju mesečnu dividendu, s tim da ona varira zavisno od prihoda fonda. Stoga su pogodni za investitore kojima je potreban redovan mesečni prihod. Oni kojima redovan prihod nije potreban mogu dividendu da reinvestiraju.

Jedan rizik investiranja u obveznice jeste kamatni – poznata je relacija da kada kamatna stopa poraste, cene obveznica padaju. Stoga su veći rizik kod obveznica sa dužom ročnošću, tako da i fondovi čije obveznice imaju dužu ročnost pokazuju veće promene vrednosti sa promenom kamatnih stopa. Drugi važan rizik investiranja u obveznice jeste kreditni – da izdavalac neće biti u stanju da nadalje isplaćuje svoje obaveze. Rizik obveznica prati se preko kreditnog rejtinga izdavalaca koji mere specijalizovane rejtinške agencije i kreću se od niskog rejtinga tzv. džank obveznica do visokog rejtinga suverenih dužnika poput SAD i Nemačke.

Novčani fondovi, kao treća kategorija investicionih fondova, investiraju u kratkoročne dužničke hartije kao što su obveznice ministarstva finansija ili komercijalni zapisi centralne banke i drugih izdavalaca. Investiraju isključivo u niskorizične i likvidne hartije i smatraju se sigurnim skoro kao bankarski depozit.

Važna razlika među ovim vrstama fondova tiče se rizika i prinosa: novčani nose najmanji rizik i najmanje prinosa, fondovi obveznica su srednji, a fondovi akcija donose najveće rizike i potencijalno najveće zarade.

Ukoliko se pojedinac odluči za investiranje u investicioni fond, prvo pitanje glasi: Da li treba opredeliti za fond koji vodi aktivnu ili koji vodi pasivnu investicionu strategiju?

Aktivno vođenim investicionim fondom upravljaju profesionalni menadžeri kao pojedinci ili sa timom investicionih analitičara. Oni donose sve investicione odluke, kao što su: koji će se finansijski instrumenti kupiti, od kojih kompanija, kada će se prodati i kupiti drugi, a sve u interesu članova fonda (investitora). Obično koriste sveobuhvatna istraživanja svih relevantnih okolnosti, od raznih tržišta, kompanija, sektora, pojedinih finansijskih instrumenata i slično i na osnovu njih donose investicione odluke.

Osnovni cilj aktivne investicione politike fondova jeste dostizanje maksimalnog prinosa investicija, odnosno najveća zarada za investitore. Operativni cilj obično je dostizanje većih prinosa nego što je prosečan prinos celog tržišta, ili, kod konzervativnije poslovne politike, zaštita vrednosti kapitala i minimalizacija gubitaka ukoliko tržište krene nadole.

Uspešan investicioni menadžer može pravim izborom ulaganja postići visoke prinose, više nego što je tržišni prosek. On može preusmeravati novac fonda od kompanija, sektora ili regiona koji počinju da zaostaju ka onima koji obećavaju brži rast. Problem je, međutim, što je visoke prinose teško postići na kompetetivnom tržištu, gde svi imaju pristup jednakim informacijama i gde se ne smeju koristiti insajderske informacije.

Pasivna investiciona strategija podrazumeva odsustvo aktivnih investicionih poteza i pokušaj da se u velikoj meri ili u potpunosti prati celo tržište kroz odgovarajući izbor široko diverzifikovanog portfelja instrumenata. Tako fond Vanguard S&P 500 u potpunosti preslikava najvažniji indeks akcija NJujorške berze S&P 500: sadrži iste akcije u istoj srazmeri. Drugi slični fondovi nešto manje široko diverzifikuju portfelj, a neki vrše diverzifikaciju na delovima tržišta: u nekom sektoru, nekoj zemlji ili grupi zemalja i slično. Ovi fondovi nemaju visoko kvalifikovane profesionalne investicione menadžere jer i kompjuterski algoritam može da obavi sitna prilagođavanja portfelja prema zadatim kriterijumima.

Već decenijama traje rasprava o tome koja od ove dve investicione strategije daje bolje rezultate. I praktično svako istraživanje pokazuje da pasivna strategija donosi investitorima više prinose nego aktivna. Tako Morningstarovo pokazuje da u SAD „aktivno upravljani fondovi generalno imaju slabije rezultate nego njihovi pasivni konkurenti, posebno u dužem razdoblju, i imaju višu stopu mortaliteta (tj. mnogi se spajaju ili zatvaraju)“. Slično tome, drugo istraživanje je pokazalo da samo 24% uzajamnih (otvorenih) fondova sa aktivnom investicionom politikom daje veće prinose nego pasivno vođeni fondovi. Prosečan ukupan prinos aktivnih fondova minimalno je veći nego kod pasivnih fondova u desetogodišnjem periodu (0,1% godišnje), ali kada se u obzir uzmu daleko više naknade koje investitori plaćaju profesionalnim menadžerima, onda je neto prinos fondova vidljivo veći nego aktivnih – za 0,8% godišnje.

Zašto neko uopšte investira u aktivne fondove? Ukoliko zanemarimo neznanje, verovatno mnogi nisu zadovoljni prosečnim performansama berzanskog indeksa, pa i fondova sa indeksnom orijentacijom, već traže aktivniju politiku koja može, kada je uspešna, doneti daleko veće prinose. Iako ta politika često nije uspešna, ipak šansa da se pobedi tržište može biti privlačna kod pojedinaca sklonijih riziku.

Rizik je neizbežan deo investiranja, posebno za one koje ne zadovoljava uvek skromni prinos koji donose najsigurnija ulaganja, kao što su kratkoročne obveznice SAD ili Nemačke. Jer, kako kaže moderna teorija portfelja, postoji trejd-of između rizika i zarade: veći prinos moguć je samo uz veći rizik. Investitori koji žele veću zaradu moraju biti spremni na veća kolebanja vrednosti svog portfelja i moraju računati na duži period investiranja kako ne bi odustali posle prvih gubitaka. Svakako, ova veza rizika i zarade nije deterministička, već stohastička, pa je sasvim moguće da visoki rizik ne donese željeni prinos.

Postoji mnoštvo rizika koji utiču na performanse i fonda i individualnog portfelja. Neki rizici su opšte prirode i pogađaju sve klase finansijskih instrumenata, a neki su specifični za pojedine od njih. Navedimo najvažnije:

– poslovni rizik, odnosi se na mogućnost da će izdavalac akcije ili obveznice bankrotirati ili, u slučaju obveznice, da neće biti u stanju da isplati glavnicu ili kamatu;

– tržišni rizik, ili sistematski rizik, odnosi se na rizik da na celom tržištu (sektoru, regionu) dođe do pada vrednosti;

– rizik nelikvidnosti, tj. opasnost: (1) da investicioni fond ne bude u mogućnosti da lako prodaje imovinu fonda na tržištu i (2) da pojedinačni investitor ne bude u stanju da lako proda svoje učešće u investicionom fondu;

– kamatni rizik nastaje iz mogućnosti da kamatne stope porastu i smanje vrednost investicije i dužničke instrumente; dugoročne obveznice više su izložene kreditnom riziku nego kratkoročnije;

– rizik koncentracije, kada se investira u mali broj instrumenata, pa je visoka izloženost rizika da će baš ti instrumenti imati nepovoljne tendencije;

– inflacioni rizik, odnosi se na mogućnost opadanja vrednosti neke hartije (na primer obveznice) zbog inflacionog smanjenja vrednosti novca;

– kursni rizik, javlja se kod investitora koji ulažu u inostrane hartije, pa nepovoljna kretanja kurseva mogu bitno smanjiti prinos investicije;

– rizik leveridža, nastaje kada fond koristi dužnički ili derivatni levridž za uvećanje potencijalnih dobitaka, što se može pretvoriti u uvećanje gubitaka;

– regulatorni rizik, nastaje: (1) kada inostrani fond zbog diskriminacije ne može da ispolji svoje prednosti ili (2) kada se uvodi restriktivna regulacija koja pogoršava performanse svih fondova iste vrste;

– politički rizik, odnosi se na mogućnost da politički neredi, državne akcije i druge pojave nastale u političkoj sferi utiču na prinos investicija itd.

Investicioni rizik ne može biti eliminisan, već samo prilagođen investitoru kroz određenu vrstu diverzifikacije. Budući da pojedinačni investitori ne mogu uticati na investicionu politiku fonda, njima preostaje da odaberu fond koji odgovara njihovim preferencijama i visini i tipu rizika koji im odgovara.

Investicioni fondovi namenjeni (i) stanovništvu nose različite rizike i koriste različite investicione strategije. Ipak, rizik ovih fondova ograničen je jer im nije dozvoljeno da koriste agresivne strategije. Naime, regulacija ovih fondova sprečava, odnosno onemogućava visok levridž – bilo kroz zaduživanje, bilo korišćenjem derivata. Slobodno, agresivno investiranje rezervisano je za hedž fondove.

Hedž fondovi ili fondovi visokog rizika jesu investicioni posrednici koji prikupljaju novac od investitora i ulažu ga u hartije od vrednosti i druge finansijske instrumente. Nastali su kao finansijske institucije koje vrše hedžovanje, tj. osiguranje od rizika, pa odatle i naziv. Međutim, danas se prvenstveno bave investicionim poslovima, mada i tu postoji hedžovanje rizika.

Precizna definicija hedž fonda ne postoji, ali se veruje da oni poseduju sledeće osobine:

– gotovo potpuna fleksibilnost investiranja, uključujući i kratke pozicije;

– sposobnost da pozajmljuju novac i dodatno uvećavaju levridž kroz derivate u težnji da povećaju obim investicija i prinose;

– investitori su bogati pojedinci i institucije, kao penzijski fondovi, zadužbine i drugi kompetentni investitori;

– državna regulacija je minimalna pošto se veruje da je reč o sofistikovanim investitorima;

– delimično su nelikvidni jer je mogućnost investitora da povuku novac ograničena ugovorima;

– naknade za menadžment su visoke, obično po pravilu „2 i 20“, što znači 2% od neto vrednosti imovine (NAV) i 20% povećanja NAV-a, tj. profita (Stowell, 2013, s. 219).

Dok su aktivno orijentisani uzajamni fondovi kombinacija aktivne i pasivne (indeksirane) komponente, hedž fondovi isključivo su aktivistički orijentisani investitori koji ne prate berzanske indekse, već su okrenuti borbi za „apsolutne prinose“, tj. pozitivne prinose i onda kada tržište opada. Oni su, znači, suprotnost indeksnim fondovima koji teže da zarade prosečan tržišni prinos uz minimalne troškove. Neki ih zovu „uzajamni fondovi na steroidima“.

Suprotni su i privace equity fondovima jer su okrenuti kratkoročnim strategijama zarađivanja i stoga ulažu gotovo isključivo i visoko likvidne oblike imovine kako bi brzo mogli da nastave dalje. Ulažu u sve oblike imovine: akcije, obveznice, derivate, robu, valute i sve ostalo što može doneti novac.

NJihovo investiranje zasnovano je na težnji da se nadmaši tržišni prosek superiornom evaluacijom hartija od vrednosti i uspešnim trgovinskim strategijama, a uz dobru motivacionu strukturu: ne samo da je zarada uspešnih menadžera dobra nego su oni često vlasnici dela akcija fonda, tako da su i na taj način podstaknuti da ulože maksimalan trud da bi se postigli zadovoljavajući rezultati.

Zanimljivo je pogledati strukturu investitora u hedž fond u SAD: početkom 21. veka bogati pojedinci donosili su polovinu kapitala, a 2010. tek 24%; prvo mesto preuzeli su fondovi fondova sa 31%, znači fondovi koji ne investiraju direktno, već kupuju akcije više hedž fondova, verujući u njihovu sposobnost da zarade; potom sledi korporativni sektor sa 19%, penzijski fondovi sa 16% i zadužbine i fondacije sa 105 (Stowell, 2013. s. 226).

S druge strane, hedž fondovi mogu biti samostalne institucije, ali i u vlasništvu drugih finansijskih institucija, posebno investicionih banaka.

Opšte je mišljenje da hedž fondovi po neto prinosima (posle umanjenja za sve naknade menadžmentu) ostvaruju nešto više prinose nego uzajamni fondovi ili berzanski indeks. Tako su u periodu 1996-2006. hedž fondovi imali prosečan godišnji prinos od 10,6% (HFR indeks), dok je MSCI indeks svetskih akcija dostigao 8,1%. Ali, tokom 2007-2008. MSCI indeks imao je pad od 20% godišnje, dok je HFR indeks imao pad od samo 5% (Stowell, 2013. s. 226). Ovi podaci bi bili povoljniji po hedž fondove ukoliko bi se gledao bruto prinos (neto plus naknade), znači merilo ono što je fond zaradio svojim investiranjem. Jer, naknade za hedž fondove su visoke i znatno više nego kod uzajamnih ili ETF fondova, pa je i razlika u bruto prinosu svakako veća u korist hedž fondova.

Ali, pomenuta statistika prinosa nije pouzdana pošto postoje ozbiljni metodološki problemi nastali zbog dobrovoljno podnetog i nekompletnog statističkog materijala, pošto ne postoji obaveza hedž fondova da zvanično saopštavaju svoje finansijske i druge izveštaje.

Rasprava oko koristi od hedž fondova dugotrajna je i intenzivna. U medijima su oni odavno nepopularni, ali se u akademskoj javnosti i dalje sučeljavaju različita mišljenja. Ne pokušavajući da prikažemo sve argumente, u nastavku ćemo izneti nekoliko funkcija koje, prema onima koji pozitivno gledaju na njihovu aktivnost (Muhtaseb, 2013), obavljaju u korist finansijskog sistema i šireg ekonomskog okruženja.

Prvo, hedž fondovi tokom nekoliko poslednjih decenija preuzimaju u više zemalja ulogu one institucije koja obezbeđuje likvidnost na finansijskim tržištima (akcije i obveznice). A bez likvidnosti, tržišta bi presušila, sa negativnim posledicama po ekonomski život. Hedž fondovi su, kako kaže nobelovac Myron Scholes, preuzeli na sebe funkciju likvidnosti od drugih institucionalnih investitora (na primer, investicionih banaka), koji su se povukli u lagodnija područja naplate naknada, a bez većih rizika (Scholes, 2004). I zaista, procenjuje se da oni raspolažu sa 5% američkih akcija, ali da ostvaruju u proseku 30% berzanskog prometa. Ili, u 2010. godini trgovali su sa 20% američkih državnih obveznica. Mogućnost investitora da lako proda svoju hartiju na likvidnom tržištu, gde uvek ima kupaca, održava ova tržišta u kratkom roku, ali i privlači investitore u dugom, jer znaju da će najverovatnije postojati potrebna likvidnost.

Drugo, hedž fondovi preuzimaju rizike sa investitora koji žele da ih prebace na nekog drugog i prenose ga na budućnost, odnosno na drugog učesnika koji će biti spreman da ga primi. Pošto su investitori spremni da plate za uslugu transfera rizika, očigledno je da je reč o korisnoj ulozi hedž fondova, odnosno o jeftinijem aranžmanu u odnosu na alternativne.

Treću korist predstavlja to što hedž fondovi neposredno kreditiraju privredu, i to deo privrede koji, zbog višeg rizika, ne nailazi na podršku banaka. Hedž fondovi pozajmljuju iz špekulativnih razloga i svoje zajmove odmah prodaju, ali je korist već učinjena.

Četvrto, deo hedž fondova drži se strategije akcionarskog aktivizma: kupi do 10% akcija ili odgovarajuće derivate i vrši pritisak na upravu kompanije da unapredi poslovanje (smanjenje troškova, povećanje ili smanjenje leveridža, prodaja dela imovine, delimično preorijentacija poslova itd.), što bi vodilo povećanju vrednosti kompanije. Ovo je, nema sumnje, korisna aktivnost.

Peto, deo hadž fondova bavi se kompanijama u teškim problemima (distress), kupujući njihove dugove i pokušavajući, i kroz reorganizaciju u skladu sa zakonodavstvom o bankarstvu, da ih povrati u život i poveća im vrednost.

Na kraju, važno je učešće hedž fondova u stvaranju, zajedno sa investicionim bankama, i primeri finansijskih inovacija. Jedan pravac predstavlja arbitražne aktivnosti, gde su modelsko-kompjuterska unapređenja omogućila daleko bolje kvantitativne analize i inteligentniju arbitražnu trgovinu. Zatim, tu je i razvoj brojnih derivata i srodnih instrumenata. Sve je to omogućilo hedž fondovima da se uključe u poslove potrošačkih zajmova, hipoteka, kreditnih kartica i sličnog, koji su ranije bili rezervisani za banke. Opštije gledano, finansijske inovacije proširile su polje aktivnosti hedž fondova na oblasti koje im ranije nisu bile dostupne, sa sve kompleksnijim operacijama. Ovo poslednje izaziva zabrinutost regulatora da hedž fondovi donose sistemski rizik, odnosno da pad nekih od njih može ugroziti stabilnost finansijskog sistema.

U izdanju Centra za liberalno-demokratske studije i Gramatika

Ekonomisti Boris Begović i Boško Mijatović autori su knjige „Finansijsko posredovanje i privredni rast“ (izdavači Centar za liberalno-demokratske studije i Gramatik Beograd 2017). Kako kažu sami autori, cilj ove knjige jeste da upozna stručnu i širu javnost sa dosadašnjim nalazima ekonomske nauke o vezi finansijskog posredovanja i privrednog rasta, pogotovo imajući na umu činjenicu da je posle finansijske krize 2008. godine u javnosti stvorena snažna odbojnost prema finansijskom posredovanju.

U dogovoru sa autorima Danas objavljuje odlomak iz ove knjige o investicionim fondovima za stanovništvo. Izbor i oprema teksta redakcijski.