Kakva je dalja procedura oko preuzimanja NIS-a i kada će biti ponuđen otkup akcija malim akcionarima?

Ovaj dokument sada se upućuje na tumačenje Kancelariji za kontrolu strane imovine pri Ministarstvu finansija SAD (OFAC), čija je saglasnost neophodna kako bi do MOL-ovog preuzimanja NIS-a zaista došlo.

Sagovornici Danasa ukazuju da su i MOL-u i Gasprom Njeftu „vezane ruke“ do dobijanja američke saglasnosti, te da tek nakon „zatvaranja posla“, uz odobrenje OFAC-a i domaćih regulatora, među kojima je i Komisija za zaštitu konkurencije, mogu da započnu dalju proceduru u okviru promene strukture vlasništva.

Tek tada dolazi na red MOL-ova ponuda za preuzimanje preostalih akcija, s obzirom na to da kupovinom 56,15 odsto ruskog udela stiče pravo da ostalim, u ovom slučaju malim akcionarima uputi ponudu za otkup njihovih akcija.

„Ništa pre odobrenja OFAC‑a“

Profesor na Beogradskoj bankarskoj akademiji (BBA) Ismail Musabegović objašnjava za Danas da MOL i Gasprom Njeft moraju prvo „zatvoriti“ posao uz odobrenje OFAC‑a i domaćih regulatora, i da tek nakon sticanja kontrole (ili nastanka obaveze za preuzimanje) dolazi na red ponuda za preostale akcije.

On ukazuje da je za sada potpisan samo „heads of agreement“, odnosno okvirni sporazum kojim se definišu ključni uslovi: udeli, okvirna vrednost, rokovi, due diligence (provera stanja) i obaveza traženja regulatornih saglasnosti.

Musabegović podseća da se ugovor o kupoprodaji planira do 31. marta 2026, a uslov za njegovu realizaciju je saglasnost OFAC‑a i srpskih organa.

„MOL i Gasprom ‘de facto’ moraju da sačekaju odluku OFAC‑a. Bez toga transakcija ne može biti izvršena, a time ni nastupati eventualna obaveza MOL‑a da daje obaveznu ponudu za preuzimanje malih akcionara u skladu sa domaćim pravom“, kaže Musabegović.

Tehnički, objašnjava, MOL bi mogao i ranije da objavi dobrovoljnu ponudu, ali je to, kako ocenjuje, praktično nerealno, jer bi ponuda bila opterećena rizikom sankcija, statusom NIS‑a i mogućnošću da OFAC posao ne odobri, što bi, dodaje, pravno i finansijski bilo teško konstruisati.

Analitičar brokerske kuće IPOPEMA Securities Vladan Pavlović takođe ističe da je potrebna potvrda OFAC-a pre bilo kakve MOL-ove ponude otkupa preostalih akcija.

Cena za male akcionare

Kada je reč o ceni za male akcionare, Musabegović ukazuje da se po opštem pravilu iz Zakona o preuzimanju, obavezna ponuda određuje po ceni koja nije niža od više između:

• ponderisane prosečne berzanske cene u prethodnom periodu (obično šest meseci), i
• najviše cene po kojoj je sticalac kupovao akcije u tom periodu.

Međutim, dodaje, NIS je pod sankcijama, a trgovanje akcijama na Belexu je najpre bilo privremeno suspendovano, upravo zbog američkih sankcija, dok su odluke Komisije produžile suspenziju „do prestanka razloga“.

„Ako je trgovanje faktički dugo obustavljeno (za NIS se suspenzija produžava od januara 2025), ne postoji relevantna tržišna cena iz skoro proteklog perioda, pa bi se regulator mogao osloniti primarno na cenu iz transakcije MOL–Gasprom kao referencu, ili bi bila naručena procena fer vrednosti od ovlašćenog procenitelja (što se u praksi radi kod preuzimanja/konsolidacije uz ograničenu likvidnost)“, objašnjava naš sagovornik.

Dakle, precizira Musabegović, verovatno je da će minimalna cena u obaveznoj ponudi za male akcionare biti bliska ceni po kojoj MOL kupuje od Gasproma, osim ako regulator posebno ne interveniše, na primer, zbog sankcija, državnog interesa ili posebne zaštite manjinskih akcionara.

Na pitanje koju je MOL cenu ponudio Gasprom Njeftu za kupovinu NIS-a, Pavlović kaže da je to teško proceniti, ali pretpostavlja da je MOL ponudio cifru od oko jedne do najviše 1,5 milijarde evra.

„Šta će mali akcionari dobiti kao ponudu zavisi od toga kako će se tretirati prekid u trgovanju akcijama. Sada je akcija faktički nelikvidna što znači da bi se trebalo ponuditi najveća cena između knjigovodstvene (koja je veoma visoka), procenjene tržišne ili one po kojoj je izvršeno preuzimanje. Sumanjam da će se ići na takav vid klasifikacije pa je cena verovatno ona koju je MOL dao za ruski udeo 700 do 1.000 dinara po akciji“, smatra Pavlović.

Da li su mali akcionari „primorani“ da prodaju svoje akcije?

Musabegović kaže da obavezna ili dobrovoljna ponuda za preuzimanje ne obavezuje malog akcionara da proda svoje akcije. Naglašava da je to pravo, a ne obaveza.

On podseća da obavezni otkup ili prinudna prodaja nastaju tek kada jedan akcionar, ili grupa koja deluje zajednički, dostigne prag od najmanje 90 odsto osnovnog kapitala i 90 odsto glasova.

Tada, dodaje Musabegović, većinski akcionar može pokrenuti „prinudni otkup“, dok manjinski akcionari mogu tražiti „prinudnu kupovinu“ po fer ceni.

„MOL u ovom aranžmanu ciljano preuzima 56,15 odsto od Gasproma, država Srbija povećava udeo na oko 36 odsto (sa 29,9 odsto na ~35% + 5 p.p.), dok bi i ADNOC ušao sa određenim udelom. Ukupno je vrlo malo verovatno da bilo ko odmah dođe na 90 odsto, pa mali akcionari ne bi bili automatski primorani da prodaju“, ukazuje Musabegović.

Ko želi, moći će da zadrži akcije, osim ako u nekoj kasnijoj fazi, na primer, nakon dodatnog otkupa ili dokapitalizacije, jedan akcionar ne pređe 90 odsto i pokrene proceduru prinudnog otkupa, objašnjava naš sagovornik.

Naš drugi sagovornik, Pavlović, takođe ističe da mali akcionari nisu u obavezi da prodaju svoje akcije MOL-u.

Kako će izgledati procedura kada NIS nije na berzi?

Musabegović ističe da NIS formalno i dalje jeste akcionarsko društvo, iako su akcije suspendovane sa trgovanja na Belexu zbog OFAC sankcija, što, dodaje, onemogućava slobodnu berzansku likvidnost.

To praktično, kako navodi, menja sledeće:

• nema realnog „market price“ indikatora, pa se cena u ponudi oslanja na transakciju MOL–Gasprom i/ili procene vrednosti;
• mali akcionari nemaju alternativu da odmah prodaju akcije na berzi i „izbegnu“ ponudu;
• proces tehničke realizacije ponude biće složeniji, verovatno preko Centralnog registra i posrednika, a ne preko standardnog berzanskog order‑book sistema;
• suštinska prava akcionara (glasanje, dividenda, pravo na otkup u preuzimanju) ne nestaju, ali je izlazna likvidnost ograničena dok se situacija sa sankcijama i statusom na berzi ne razreši.

Kakva je uloga ADNOC‑a?

Na pitanje o mogućoj ulozi ADNOC‑a u NIS-u, Musabegović odgovara da se na osnovu dosad objavljenih informacija i logike energetskih i političkih aranžmana može očekivati da kompanija iz UAE bude „su-investitor u paketu Gasproma“, što je, kako kaže, jedan od mogućih scenarija.

„MOL može formalno biti kupac kompletnog 56,15 odsto paketa, ali uz dogovor da deo, na primer, 15–20 p.p. prenese na ADNOC kroz poseban SPA i akcionarski ugovor“, smatra Musabegović.

Time bi se, kako kaže, napravila trostruka struktura: MOL – kontrola i upravljanje, država Srbija – značajna manjina sa blokirajućim pravima i ADNOC – strateški energetski partner Bliskog istoka.

Dodaje da je drugi scenario da ADNOC‑a kasnije postane kapitalni partner kroz dokapitalizaciju NIS‑a.

„ADNOC može ući putem dokapitalizacije (emisije novih akcija) usmerene ka strateškom investitoru, čime bi ušao u vlasništvo bez kupovine od malih akcionara. To bi razvodnilo udele postojećih akcionara, ali NIS bi dobio svež kapital za investicije u rafineriju, gas i petrohemiju“, ukazuje Musabegović.

Treći scenario jeste da ADNOC postane operativno-strateški partner: kroz tehnologije, nabavke i plasman.

„ADNOC može obezbediti naftu, LNG, odnosno diverzifikovati snabdevanje i smanjiti zavisnost od Rusije, što je ključni geopolitički motiv SAD i EU da odobre aranžman. Istovremeno, preko svoje prisutnosti, ušao bi u regionalni lanac vrednosti preko rafinerije Pančevo i maloprodaje u regionu)“, smatra Musabegović.

Pavlović ocenjuje da će ADNOC očito biti jedna od vlasnika Joint Venture entiteta, odnosno zajedničke kompanije, koji će se formirati sa MOL-om.

„Taj zajednička kompanija će u stvari biti većinski vlasnk NIS-a“, navodi Pavlović.

Kako bi Srbija mogla doći do željenih pet odsto akcija u NIS-u i da li su mali akcionari ključ?

Prema izjavama državnog vrha, dogovoreno je da Srbija poveća svoj udeo u NIS-u za dodatnih pet odsto, čime bi se približila ili prešla prag od 34 odsto i time stekla „snažnija blokirajuća prava kod odluka koje zahtevaju dvotrećinsku većinu“.

Najlogičniji način, prema rečima Musabegovića, jeste da Srbija dobije tih pet odsto kao deo paketa koji sada drži Gasprom (56,15 odsto), a koji bi bio podeljen između MOL-a i Srbije, i eventualno ADNOC-a.

Na primer, kako navodi, MOL bi preuzeo oko četrdeset odsto, Srbija pet odsto, a ADNOC desetak odsto.

Alternativno, dodaje, Srbija bi mogla kupiti deo od MOL-a nakon što MOL formalno stekne akcije.

„Manje je verovatno da država targetira male akcionare, jer je proces spor, politički osetljiv i komplikovan dok su sankcije na snazi“, smatra Musabegović.

Naš sagovornik dodaje da MOL svakako ima interes da ponudi atraktivnu cenu i poveća svoj udeo iznad 56,15 odsto, ali će istovremeno morati da ostavi prostor za državu i ADNOC prema političkom dogovoru.

„Mali akcionari realno nisu ključni ‘rezervoar’ iz kog se obezbeđuje državni dogovor, glavni ‘kolač’ je paket Gasproma koji se deli između strateških akcionara“, dodaje Musabegović.

Pavlović smatra da će Srbija pet odsto akcija dobiti tako što će joj MOL preprodati taj procenat.

„Mi smo tako pomogli MOL-u da potroši manje para, a za uzvrat ćemo dobiti samo malo veći procenat učešća u nekoj budućoj dividendi“, ukazuje Pavlović.

Realan scenario

Prema Musabegoviću, realni scenario je da OFAC odobri strukturu u kojoj MOL bude kontrolni evropski akcionar, država Srbija poveća udeo, a ADNOC bude dodatni energetski partner. To, kako kaže, predstavlja politički „balans“.

Nakon zatvaranja dogovora, smatra Musabegović, MOL ili konzorcijum ako se tako definiše, ući će u obavezu da objavi ponudu za preuzimanje ostalih akcija po ceni usklađenoj sa transakcijom, uz mogućnost da delimično poveća udeo iznad 56,15 odsto, ali verovatno ne do 90 odsto zbog interesa države i ADNOC-a.

Dalje, Musabegović navodi da će nakon toga mali akcionari moći da biraju: da prodaju po ponudi, ako cena bude atraktivna i uzimajući u obzir sankcioni rizik, ili da ostanu akcionari u „novoj“ vlasničkoj strukturi.