Visoka cena odbrane dinara

Vrednost domaće valute održavana je i emitovanjem hartija od vrednosti Narodne banke Srbije i Vlade, što je stvorilo privid makroekonomske i dinarske stabilnosti koja je tokom 2011, bila više izražena nego u zemljama u regionu, koje imaju isti režim deviznog kursa – u tom periodu dinar je zabeležio kako nominalnu, tako i realnu apresijaciju. U poređenju sa 2010, nominalni efektivni kurs dinara apresirao je za 0,3 odsto, a realni za 4,4 odsto. Međutim, početkom 2012, a naročito od februara, domaća valuta počinje da slabi, pa je 9. februara evro vredeo više od 108 dinara. Kurs je tada probio granicu zabeleženu 4. novembra 2010. kada je zvanični srednji kurs iznosio 107,52 dinara za evro. Već 27. februara „probijena“ je i psihološka granica od 110 dinara za evro, a za prvih pet meseci dinar je oslabio prema evru za više od 11 odsto (od početka 2012. najjači je bio 11. januara, kada je srednji kurs iznosio 103,69 dinara za evro). Prema podacima Evropske banke za razvoj dinar je, u odnosu na valute drugih zemalja u regionu, najviše oslabio, s obzirom na to da su hrvatska kuna, mađarska forinta i poljski zlot ojačali u odnosu na evro.

Slabljenje dinara je, zapravo, posledica hronične tražnje za devizama, kojih je, zbog slabog priliva inostranih investicija, sve manje. Građane posebne brine podatak da je zbog pada vrednosti dinara, koji je od početka 2008. do marta 2012. oslabio prema evru za oko 35 odsto, cene porasle za oko 37 odsto. Silazna putanja, na kojoj se dinar našao početkom 2012, mogla bi da dovede u pitanje ciljanu inflaciju od četiri odsto, plus-minus 1,5 odsto. Zato se sve češće mogu čuti razmišljanja da je NBS, već na početku godine, morala mnogo energičnije da interveniše na deviznom tržištu, kako se ne bi slali signali bankama da će kurs biti nestabilan. I mada niko pouzdano ne može da kaže na kom nivou će NBS braniti domaću valutu i koliko je deviznih rezervi, koje su krajem prvog kvartala iznosile oko 11 milijardi evra, spremna da potroši da bi održala stabilnost cena, činjenica je da je do kraja maja intervenisano sa više od milijardu evra. Neto devizne rezerve, odnosno rezerve umanjene za devizna sredstva banaka po osnovu obavezne rezerve, kao i za sredstva povučena od MMF-a, na kraju marta iznosile su oko šest milijardi evra. Procenjuje se da će NBS, ukoliko nastavi ovim tempom da interveniše na međubankarskom tržištu, do kraja 2012, potrošiti više od dve milijarde evra. Očigledno je da centralna monetarna institucija pokazuje želju da spreči nagle oscilacije kursa, ali bi efekat intervencija bio veći ukoliko bi se to dešavalo ranije, a ne na kraju radnog dana. Kreatori monetarne politike, međutim, tvrde da je politika NBS da se devizne rezerve što racionalnije troše, kako „nosioci špekulativnog novca ne bi izašli pod povoljnijim uslovima iz domaćeg sistema“, što je nekada posledica preranog intervenisanja na tržištu. Osim toga, NBS nikada ne najavljuje nivo kursa dinara, jer bi to moglo da kreira špekulativne poteze učesnika na turbulentnom deviznom tržištu. Treba, takođe, podsetiti da NBS, kao nezavisna monetarna institucija, cilja inflaciju, a ne kurs.

Više je razloga koji su doveli do rasta kursa evra. Činjenica je da se na udaru evropske finansijske krize koja se prelila i u Srbiju, izazivajući pad proizvodnje i izvoza, našao i dinar. Srbija se suočava i sa problemom neracionalne javne potrošnje i velikom „budžetskom rupom“ od oko 1,6 milijardi evra. Tu je i visok spoljni dug, kao i veliki deficit u tekućem platnom bilansu, koji ne može da se finansira prilivom kapitala, utoliko pre što su ozbiljne investicije iz inostranstva izostale, a nije planirana ni neka ozbiljnija privatizacija, kao ni veći jednokratni priliv deviza (u 2011. kurs dinara je mirovao zahvaljujući i prodaji Delta maksija belgijskom Delezu za 932 miliona evra). Od početka 2012. do kraja maja, iz zemlje je izašlo oko 400 miliona evra stranih direktnih investicija, dok je iz inostranstva, po osnovu prodaje državnih hartija od vrednosti, došlo 76 miliona evra, što je sedam puta manje nego u 2011. Devize, u iznosu od 380 miliona evra, iznete su iz zemlje i za otkup akcija Telekoma od grčkog OTE. Srbija se suočava i sa znatno višom inflacijom u odnosu na onu u evrozoni (krajem 2011. stopa inflacije merena indeksom potrošačkih cena u Srbiji je iznosila sedam, a u evrozoni tri odsto). Neravnotežu na međubankarskom deviznom tržištu izazvalo je i povećanje tražnja za devizama neophodnim za kupovinu energenata u inostranstvu. Tome treba dodati i opreznost stranih investitora koji nisu sa odobravanjem dočekali „zamrzavanje“ pregovora sa MMF-om i odlaganje aranžmana iz predostrožnosti u visini od oko 1,1 milijardu evra, što se odrazilo i na depresijacijske pritiske na dinar. Na to ukazuje i emisija osamnaestomesečnih zapisa Trezora (8. februara 2012), čija je uspešnost prodaje bila samo 50 odsto iako je kamatna stopa bila viša nego u slučaju prethodne emisije. Zapisi se, inače, prodaju po veoma visokoj stopi prinosa od 14,99 odsto na godišnjem nivou, što samo govori da je država spremna da plati bilo koju cenu da bi se s jedne strane zadužila za popunjavanje budžeta, a s druge, uticala na stabilnost kursa. Dodatnu nervozu na deviznom tržištu izaziva i pitanje: u kom pravcu će ići Srbija posle izbora. Pokazalo se da investitori, zbog nepovoljnog utiska o privrednim prilikama u zemlji, nisu voljni da menjaju evre i kupuju dinare, pa je zbog manje ponude na tržištu porasla vrednost evropske valute, što će dovesti i do rasta cena uvoznih proizvoda. Zanimljivo je, takođe, da su investitori reagovali i na najavljeno obaranje referentne kamatne stope NBS, koje se, inače, nije desilo, tako što su „pobegli“ u evro. Prema nekim procenama u februaru se na deviznom tržištu „vrtelo“ oko 400 do 500 miliona evra. Taj novac su strani investitori uneli u Srbiju u 2011. godini u nameri da zarađuju na kursnim razlikama. U drugoj polovini februara 2012. taj kapital je počeo da se odliva, što je uticalo na slabljenje dinara.

Centralna banka ima mehanizme za odbranu kursa dinara. Osim intervencija na tržištu, to su i referentna kamata, kao i obavezna rezerva. Treba, međutim, podsetiti da devizne rezerve zemlje nisu neiscrpne i NBS mora da vodi računa o njihovom očuvanju iznad potrebnog nivoa za normalno izmirivanje obaveza prema inostranstvu, što znači da intervencije na međubankarskom deviznom tržištu, posmatrano na duži rok, nemaju mnogo smisla. Kad je reč o povećanju referentne kamatne stope, čime bi se mogao apsorbovati deo viška dinara, taj instrument je manje efikasan u odnosu na intervencije na deviznom tržištu, a ima i cenu u vidu kamate, koju plaća NBS. Ostali instrumenti monetarne politike, poput povećanja obavezne rezerve poslovnih banaka, nisu dovoljno efikasni. Zanimljivo je podsetiti da je 2010, na međubankarskom tržištu prodato više od 2,5 milijarde evra, ali da, uprkos tome, slabljenje dinara nije zaustavljeno. Tek je emitovanje hartija od vrednosti (2011) sa izuzetno stimulativnim kamatama (od 12 do 15 odsto), omogućilo stabilizaciju i jačanje domaće valute. Prošle godini NBS je na deviznom tržištu prodala 90 miliona, a kupila 45 miliona evra, a neto intervencije iznosile su „samo“ 45 miliona evra.

Sve ukazuje na to da će precenjeni dinar nastaviti da gubi na vrednosti jer, nerealno je očekivati da će zemlja sa nedovoljno konkurentnom i uvozno orijentisanom privredom, koja godišnje troši više nego što proizvede, na duži rok imati stabilan kurs valute. Nepredvidivi i veliki skokovi u kretanju kursa dinara posebno su štetni za domaću privredu i zaduženo stanovništvo, a to je i loša poruka upućena stranim investitorima. Zbog slabljenja dinara najugroženiji su oni građani koji su uzeli stambene kredite, a njih je oko 60.000. Naglo slabljenje dinara i te kako utiče na poslovanje kompanija koje se oslanjaju na uvoz sirovina, pa se privrednici zalažu za predvidiv kurs, sa umerenim ritmom klizanja u rasponu od plus-minus pet odsto. Klizanje kursa za privredu znači novi udar na likvidnost. Ilustracije radi, svako pomeranje kursa za jedan dinar u bilansima kompanije Telekom Srbija, znači manjak od 760 miliona dinara. Korist od ovakog kretanja kursa imaju izvoznici i devizne štediše.

Autor je naučni savetnik – stručnjak za međunarodne finansije