Da li korporativne obveznice mogu da spasu berzu u Srbiji: Kupci unapred poznati, a sekundarno tržište gotovo ne postoji

Kompanija „Fashion Company d.o.o. Beograd“ objavila je nedavno da je uspešno realizovala emisiju dugoročnih dinarskih obveznica u ukupnom iznosu od 8,45 milijardi dinara, sa ciljem finansiranja daljeg razvoja kompanije i unapređenja fleksibilnosti u upravljanju kapitalom.

Ubrzo po objavljivanju vesti, potvrđeno je i da je Aik banka otkupila celokupnu emisiju.

Iako se emisije korporativnih obveznica predstavljaju kao korak ka razvoju tržišta kapitala, činjenica da čitave emisije često završe u rukama jednog investitora pokazuje da se u praksi radi o zatvorenim aranžmanima, a ne o stvarnom tržištu.

Tržište kapitala u Srbiji već godinama postoji više formalno nego suštinski, a Beogradska berza, uprkos priči o potencijalnom oživljavanju, ostaje marginalizovana.

Na prvi pogled, emisija korporativnih obveznica predstavlja alternativu bankarskim kreditima i korak ka modernijem finansiranju privrede. Međutim, postavlja se pitanje koliko je taj instrument zaista zaživeo u Srbiji.

Iako su pojedine kompanije u prethodnim godinama izlazile sa emisijama obveznica, poput Rajfajzen banke i Eliksir grupe, trgovanje na sekundarnom tržištu gotovo da ne postoji, dok se prodaja unapred dogovara sa poznatim kupcima.

Podsetimo, još 2023. godine Svetska banka je odobrila zajam u iznosu od 27,7 miliona evra za podršku Srbiji u njenim nastojanjima da produbi i dodatno razvije svoje tržište kapitala, nakon čega su i usledile ove emisije korporativnih obveznica.

To otvara dilemu da li se u Srbiji zaista razvija tržište kapitala ili se samo zadovoljava forma kroz listiranje hartija od vrednosti na berzi, ali bez realne tržišne dinamike.

Profesor na Ekonomskom fakultetu u Kragujevcu Dragan Stojković za Danas objašnjava da su u savremenim uslovima privređivanja kompanije često primorane da izađu na finansijsko tržište,  kako bi došle do neophodnih finansijskih sredstava.

„Usled nedostatka finansijskih sredstava kompanija se može odlučiti za jednu od sledećih mogućnosti – da emituje akcije i obveznice ili da uzme kredit kod komercijalnih banaka“, navodi.

Kako pojašnjava, korporativne obveznice omogućavaju kompanijama da uspostave direktan kontakt sa svojim finansijerima, što nije slučaj kod tradicionalnih bankarskih kredita.

„Drugim rečima, prodajom korporativnih obveznica kompanije pozajmljuju sredstva direktno od investitora. S druge strane, bankarstvo odlikuje indirektan način finansiranja što podrazumeva njegovo posredovanje između investitora koji raspolažu viškovima finansijskih sredstava i kompanija kojima su sredstva potrebna. Komercijalne banke prikupljaju raspoloživa finansijska sredstava i plasiraju ih privredi, stanovništvu, državi i javnom sektoru. Imajući u vidu pomenutu suštinsku razliku između ova dva načina zaduživanja, emitovanje korporativnih obveznica bi trebalo da predstavlja dosta povoljniji izvor finansiranja od komercijalnih bankarskih kredita“, poručuje.

Stojković naglašava da korporativne obveznice nisu novina na srpskom tržištu kapitala, iako se to tako predstavlja.

„Kompanija Telefonija a.d. Beograd je 2010. godine emitovala prve dugoročne korporativne obveznice na srpskom tržištu kapitala sa rokom dospeća od četiri godine u vrednosti od 50 miliona dinara“, podseća naš sagovornik.

Kako ukazuje, u periodu do 2012. godine realizovana je još nekolicina emisija, nakon čega je usledila „neobjašnjiva višegodišnja pauza u razvoju ovog segmenta finansijskog tržišta“.

Kako navodi, tek od 2020. godine, zahvaljujući merama NBS usmerenim ka podsticanju privrede za vreme pandemije COVID 19, usledio je ponovni razvoj ovih dužničkih hartija od vrednosti.

„Međutim, nedovoljno razvijeno tržište kapitala, uz nizak nivo korporativne kulture u Srbiji, još uvek predstavljaju nepremostivu prepreku za razvoj ovih hartija od vrednosti“, ukazuje Stojković.

On smatra da u Srbiji postoji veliki potencijal za razvoj tržišta kapitala, koji se ogleda u viškovima likvidnih sredstava banaka, investicionih i penzionih fondova, kao i u štednji građana.

„Ono što tržištu nedostaje jesu kvalitetne i pristupačne hartije od vrednosti. Korporativne obveznice mogu ostvariti veoma pozitivne uticaje na razvoj tržišta kapitala“, ističe.

Međutim, kako kaže, u slučaju korporativnih obveznica „Fashion Company“ to se ne može očekivati iz više razloga.

„Prvo, ne radi se o javnom akcionarskom društvu već o DOO preduzeću koje se ne nalazi na Beogradskoj berzi i nema obavezu detaljnog i kvalitetnog izveštavanja javnosti o svom poslovanju. Drugo, emisija je u celosti prodata samo jednom investitoru (AIK banka). Treće, nominalna vrednost obveznice je 13 miliona dinara, što je velika vrednost i nije dostupna za brojne investitore. Kao četvrto, kamatna stopa je veoma prihvatljiva za investitora pa je gotovo sigurno da će ih investitor držati u svom posedu do dospeća, odnosno da sekundarnog prometa neće biti“, objašnjava Stojković.

Kako dodaje, ne treba zaboraviti da su korporativne obveznice prenosivi vrednosni papiri.

„Likvidnost, odnosno mogućnost kupovine i prodaje na sekundarnom tržištu povećava atraktivnost obveznica i omogućava njihovim vlasnicima da dođu do gotovog novca pre njihovog roka dospeća“, podseća on.

Kada je reč o projektu Svetske banke, Stojković smatra da se radi samo o formalnom ispunjavanju uslova za pravdanje dobijenih sredstava.

„Prethodne emisije korporativnih obveznica, bez sekundarnog prometa i uglavnom unapred poznatom investitoru, dovoljan su dokaz da nije realno očekivati da će pomenuta emisija značajnije doprineti razvoju korporativnih obveznica. Ne treba zaboraviti da smo u prošlosti imali i nekoliko emisija municipalnih (opštinskih) obveznica, koje su, takođe, podržavane raznim domaćim i međunarodnim projektima, pa do njihovog razvoja nije došlo“, naglašava.

Kako navodi, Srbiju odlikuje „bankocentričan finansijski sistem“ i kompanije usled nedostatka finansijskih sredstava uglavnom koriste bankarske kredite.

„Kompanije nisu dovoljno informisane i motivisane da prikupljaju sredstva emitovanjem obveznica. S tim u vezi, trebalo bi sprovoditi odgovarajuće obuke iz oblasti berzanskog poslovanja“, poručuje Stojković.

Pored toga, kako kaže, postoje i drugi načini da se pospeši razvoj ovih hartija od vrednosti.

„Imajući u vidu da su emisije korporativnih obveznica u Srbiji negarantovane, trebalo bi razmotriti mogućnost davanja određenih garancija investitorima. Poznato je da ukoliko kupujete državne obveznice imate garanciju države ili recimo ukoliko deponujete sredstva na bankovni račun iznos do 50.000 evra je, takođe, garantovan. Pored garancija, ukoliko zaista postoji volja za razvojem korporativnih obveznica, bilo bi korisno razmotriti i neki oblik subvencionisanja kamatnih stopa na ove hartije od vrednosti“, zaključuje Stojković.

Broker Branislav Jorgić za naš portal naglašava da se razlika između kredita i emisije obveznica razlikuje, pre svega, u tome ko određuje uslove.

„Kod kreditnog odnosa, poverioc je banka, a dužnik je privredno društvo. Da bi sredstva bila odobrena privrednom društvu, ono mora ispuniti uslove koje propisuje banka u pogledu cene kapitala, odnosno visine kamatne stope i obezbeđenja tog kredita u pogledu hipoteke. Kada privredno društvo emituje obveznice, ono definiše visinu kamatne stope, ročnost tj. dospeće i način garantovanja dužničkih obaveza. Kupci obveznica se prilagođavaju postavljenim uslovima i donose odluku da li će te obveznice kupiti ili ne“, objašnjava.

Međutim, kako navodi, u Srbiji postoji tradicija emitovanja državnih obveznica, dok emitovanje korporativnih obveznica gotovo da nije postojalo, jer su privredna društva, pre svega, bila okrenuta bankama.

„Na našem tržištu postoji samo jedna ozbiljna emisija korporativnih obveznica, a to su obveznice kompanije Naftne industrije Srbije. Ostale emisije korporativnih obveznica su marginalne zbog svog malog obima. Na bazi navedenog, ne postoji ni značajan uticaj korporativnih obveznica na tržište kapitala Srbije“, ukazuje Jorgić.

I on smatra da se, u pogledu projekta Svetske banke u Srbiji, radi samo o ispunjenju administrativnih uslova bez želje učesnika na tržištu kapitala da ovaj finansijski instrument zaživi.

„Velike korporacije nisu zainteresovane za ovaj oblik finansiranja, a investitori nisu zainteresovani za kupovinu obveznica malih kompanija zbog povećanog rizika otplate. Osim toga, transakcioni troškovi su visoki za transakcije male vrednosti“, napominje.

Da bi tržište korporativnih obveznica zaživelo, kako kaže, ono mora da bude bazirano na velikim berzanskim kompanijama poput NIS-a, Telekoma, Elektroprivrede…

„Takođe, donosioci odluka u tim kompanijama trebalo bi da budu obrazovani u toj oblasti i svesni mogućnosti finansiranja razvoja na ovaj način. Treća bitna stvar bila bi prepuštanje ovih kompanija tržišnom načinu privređivanja, umesto stalnog oslanjanja na resurse države“, poručuje Jorgić.